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营收/利润维持增长趋势

公司4 月9 日发布2022 年和1Q23 经营数据：1）2022 营收同比增长33-38%，达到54.04-56.07 亿元，归母净利润同比增长43-48%，达到9.06-9.38 亿元，扣非净利润同比增长58-63%，达到9.06-9.34 亿元；2）1Q23 营收同比增长25-30%，达到17.17-17.86 亿元，归母净利润同比增长33-38%，达到2.76-2.87 亿元。我们预计公司CDMO 业务在“做深”大客户和“做广”新客户两端持续发力，预计2022-24 年归母净利润为9.3/12.8/16.8 亿元（前值9.0/12.1/14.6 亿元），对应EPS 为1.04/1.42/1.86元，采用SOTP 法，给予CDMO 和原料药2023 年PEG 1.59x 和PE 29.04x（可比公司分别为2.65x 和29.04x），给予目标价62.69 元（前目标价：61.78元，基于总股本8.33 亿股），维持买入评级。

预计CDMO 驱动业绩，核心品种快速上量，储备管线发力扩充公司利润增长快于营收，我们认为利润率较高的CDMO 业务继续强势增长，基于：1）Entresto 保持稳健增长趋势，诺华（NVS US）年报显示2022 年营收46.4 亿美元（+37%yoy），且其基于欧美慢性心衰渗透率的提升和中国/日本高血压适应症的拓展，预计本品继续向上；Kisqali 在22 年营收12.3亿美元（+38%yoy），截至22 年11 月美国市场处方占比达到27%；2）大客户多元化稳步推进，并加大兽药领域开拓，我们预计兽药22 年营收3 亿以上；3）早期项目管线继续快速扩充。

CDMO 业务全方位拓展，产能陆续就位

作为外向型CDMO 公司，我们认为公司业务稳定性较强，同时公司不断推进新业务的布局：1）多肽服务能力初步建设完成，瑞博苏州的中试车间有望1H23 投入使用；2）小核酸业务稳步发展，逐步展开订单承接；3）XDC领域完成技术储备和团队建设，已有项目落地；4）制剂业务全面布局，公司预期山德士中山工厂1H23 完成交割，其拥有高标准制剂生产能力，有望和项目充沛的康川济和四维医药形成协同。另一方面，产能建设稳步推进，公司预计浙江瑞博新基地1H24 投入使用，泰华产能利用率有望持续爬坡。

预计原料药业务稳健增长

盐城市大丰区的统计数据显示，2022 年1-10 月江苏瑞科（主要的原料药子公司）实现开票收入5.46 亿元（+12.2%yoy）。考虑到公司不断通过技改降低成本且主要品种多年优势积累，我们推测原料业务维持稳健增长趋势。

风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。